张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

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1、自上世纪80年代以来，每当美联储步入连续加息周期，都会引发不同程度的国际金融市场动荡，例如1980年代的美国储贷协会危机与拉美债务危机、1997-1998年的东南亚金融危机（1995年墨西哥危机、1998年俄罗斯危机、2001年阿根廷危机）、2007-2008年的美国次贷危机与2010-2012年的欧洲主权债务危机、2013-2015年的Taper Tantrum动荡，以及本次全球金融市场动荡。从美联储加息的频率与累计幅度而言，迄今为止美联储9次加息、累计475个基点，是自1980年代初期以来最陡峭的。正如沃尔克冲击同时引发了拉美国家债务危机与美国本土储蓄贷款协会危机一样，本次美联储加息也先后引爆了外围国家危机与中心国家金融市场震荡。

2、从2022年3月美联储开启本次加息周期至今，斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、阿根廷等新兴市场与发展中国家已经爆发了由短期资本外流加剧而引发的金融危机（本币贬值、外债负担加剧、国内资产价格下跌）。以硅谷银行破产事件为分水岭，在硅谷银行破产之前，本轮全球金融震荡主要集中在国际货币金融体系的外围国家，而在硅谷银行破产之后，包括美国与欧盟在内的核心国家开始面临金融市场动荡与金融机构危机。随着金融震荡从国际货币金融体系外围向核心扩散，本轮金融震荡对全球金融市场与世界经济增长的负面冲击将会越来越明显。

3、硅谷银行破产的最根本原因，是其资产方大量投资于低利率的美国国债与MBS。随着美联储持续加息缩表导致长期市场利率上升，上述长期债券投资遭遇了巨大的潜在亏损。硅谷银行主要采用持有到期记账方式，原本可以不披露上述亏损。但随着上一轮风险投资高潮的结束，高技术企业开始大规模动用存量资金进行生产经营，这会导致硅谷银行负债方的萎缩。为了满足储户提现的流动性需求，硅谷银行不得不出售资产端的长期债券，而这意味着潜在损失的变现与披露。这一损失的披露让储户担忧硅谷银行账面剩余债券的亏损状况，从而纷纷大规模提现，构成了经典的银行挤兑（Bank Run）。

4、目前来看，美国财政部、美联储与FDIC宣布救助硅谷银行，保证硅谷银行所有存款的安排。这一举措是非常明智的。一方面，美国很多中小银行在经营方面采取了与硅谷银行类似的策略，在资产方大量投资于长期债券，且已经由于美联储持续加息缩表而遭遇了严重亏损。例如，FDIC估计，截至2022年底，美国银行账面约有6200亿美元的未实现证券损失，这主要是长期国债与MBS遭遇的亏损。因此，如果不救助硅谷银行，储户与投资者将会怀疑其他中小银行可能卷入危机，从而开始大规模挤提与做空。这可能引发新一轮的美国中小银行危机。此外，近期美国联邦基金利率已经达到4.75-5.0%，货币市场基金收益率水涨船高，商业银行尤其是中小商业银行已经开始面临存款流失的冲击。另一方面，硅谷银行在美国风险投资与高科技企业融资领域扮演了极其重要的角色。如果听任硅谷银行破产倒闭，可能对美国风险投资与高科技企业发展造成巨大打击。美国政府不会放任金融震荡威胁自己的核心竞争力。

5、近期，美联储宣布推出规模为250亿美元的银行定期融资计划（Bank Term Funding Progran，BTFP）。该计划允许美国商业银行以国债、MBS及其他符合资格的资产作为抵押品来申请贷款，且贷款数额等于债券面值而非市值。贷款利率等于一年期隔夜指数掉期利率加10个基点。这种方法能够帮助受冲击商业银行在不实现投资亏损的前提下获得流动性支持，且不会引发由纳税人承担救助成本的道德风险。因此，BTFP应该说是对症下药的一种救助方案，但250亿美元的总额可能过低，未来存在规模提升空间。

6、由于欧洲央行跟随美联储进行了持续加息，迄今为止连续6次加息、累计350个基点，这同样会给大量持有低利率长期债券的欧洲金融机构带来巨大账面亏损。尤其是考虑到欧洲央行曾经实施负利率政策，负利率债券资产规模一度接近18万亿美元。这意味着当年购买负利率债券且目前尚未到期的欧洲金融机构面临巨大的潜在亏损与资本压力。这也是为何瑞士信贷与德意志银行近期卷入动荡的深层次原因。

7、瑞士信贷陷入危机的直接原因，是3月14日在上一年报告中披露，2021年与2022年年度报告程序存在重大缺陷。事实上，近年来瑞信先后出现前任董事长雇佣私人侦探监控其他银行家、投资供应链金融公司Greensill暴雷（亏损30亿美元）、投资对冲基金Archegos暴雷（亏损55亿美元）等事件。此外，本世纪以来，瑞信持续被负面消息与丑闻困扰，累计被处罚金超过110亿美元。考虑到瑞士信贷管理资产规模高达1.6万亿美元，属于全球系统性重要金融机构，瑞士政府对瑞信进行了救助，首先对瑞信提供了最高500亿瑞郎的贷款，其次施压瑞银（UBS）以30亿瑞郎的价格收购了瑞信。原本瑞信风波可以尽快结束，但在瑞信并购过程中，瑞士政府将瑞信172亿美元的AT1债券直接减记至零。尽管这一行为是瑞信发行AT1债券的条款中已经载明的，但AT1债券持有人先于股东承担破产损失的做法，违反了市场参与者的常识，使得总额高达2750亿美元的欧洲AT1债券市场风雨飘摇。

8、最近几天，德意志银行的AT1债券遭遇做空、CDS息差大幅上升、股价大跌。尽管与瑞信相比，德意志银行从表面上来看要健康得多（2022年取得了不菲的利润），但敏感的市场参与者怀疑德意志银行存在一些深层次的问题（例如持有大规模问题资产、遭遇潜在亏损而未披露等），从而选择了用脚投票。毕竟，与美国商业银行与投资银行分业经营相比，德意志银行是兼营商业银行业务与投资银行业务的全能银行，因此更可能积累下一些潜在风险隐患。可以预见，一旦德意志银行面临生死关头，德国政府一定会入场进行救援。

9、本轮欧美金融动荡是刚刚开始还是行将结束？基于以下三方面理由，笔者不是特别乐观：第一，尽管在近期的金融震荡中，全球金融条件明显收窄，事实上也发挥了类似于加息的效果，但由于目前美国国内通胀依然处于高位，且具有较强粘性（上涨的主要动力来自服务、房租与薪资成本），美联储本轮加息恐怕还没有结束。笔者依然认为，美联储仍有1-2次加息、每次25个基点的可能性；第二，目前全球投资者情绪避险情绪处于高位，且可能抛售或做空新的被认为存在问题的机构，例如美国的第一共和银行等。如前所述，本轮发达国家央行集体陡峭加息造成了巨大的潜在损失。一旦这些损失逐渐披露出来，就可能引发新一轮风险规避行为。例如，根据华盛顿邮报报道，目前美国银行系统未实现的损失规模高达1.7-2万亿美元，而美国银行系统的总资本缓冲规模仅为2.2万亿美元。就此判断，本轮全球金融市场动荡尚未结束；第三，目前全球经济增速下行趋势愈发明显，地缘政治冲突此起彼伏，金融动荡可能与经济衰退、冲突加剧相互交织、相互强化，而最终实体经济的恶化又会反过来冲击金融市场信心。

10、迄今为止，本轮全球金融动荡对中国经济增长与金融市场冲击较为有限，但以下几方面的风险值得关注：第一，在2022年，我们面临了短期资本外流、资产价格下跌与人民币兑美元贬值的考验。如果近期的金融市场震荡愈演愈烈，我们可能再度面临短期资本外流的冲击；第二，美国国债与MBS市场价格大幅下跌，也会给我国重仓持有上述资产的机构造成规模较大的账面亏损；第三，据说，美国政府目前仅仅保证存款位于硅谷银行美国境内总行与分行的全部存款安全，而并不对美国境外硅谷银行的存款安全提供保障。这就意味着，将资金存在于硅谷银行海外分支机构的中国企业，可能依然会遭遇硅谷银行破产带来的损失（笔者从特定企业家那里获得上述信息，这一信息的准确性依然有待证实）；第四，与内地市场相比，本轮全球金融市场震荡对香港市场的冲击可能更为显著。