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事件：公司发布2022 年年报，全年公司实现营业总收入132.02 亿元（yoy+10.38%），归母净利润3.52 亿元（yoy+54.51%），归母净利率为2.67%（yoy+0.76pcts）。单Q4实现营业总收入18.80 亿元（yoy+19.36%），归母净利润-3.20 亿元（上年同期为-3.35 亿元，亏损收窄）。

U8 势能强劲，中高档占比持续提升。22 年公司啤酒业务营收121.83 亿元（yoy+8.9%），销量实现377.02 万千升（yoy+4.12%，vs 行业+1.1%）；吨价3231 元/千升（yoy+4.58%），主要得益于大单品U8 持续高速放量，22 年达39 万千升，同比增超50%，整体中高档产品占比同比提升2.7pct。分地区看，U8 放量带动华北基地市场营收实现稳健增长（yoy+16.9%），华南受广西疫情、雨水天气影响营收有所下滑（yoy-3.8%），但预计结构仍有改善，漓泉子公司净利率同比提升0.4pct。其余重点子公司盈利整体亦录得较好表现，赤峰/衡阳/包头/四川/惠泉子公司净利率同比+1.7 /+0.8 /+1.5 /-0.4 /+1.2 pct。

经营效率提升，改革逻辑持续兑现。 22 年啤酒原料价格涨幅较大，行业成本端整体承压，公司啤酒业务吨成本同比+5.42%，啤酒毛利率同比-0.49pct 至38.44%，但公司持续优化人员，生产端人员减少2165 人，单位啤酒销量人工成本同比-4.7%。费用端，22 年销售/管理费用率分别同比-0.66/-1.32pct，经营效率持续提升。由于过往子公司减亏尚不明显，公司历史上存在大额未确认的递延所得税资产，22 年子公司稳步减亏，显著抵减所得税费用，驱动公司有效税率同比-13.18pct 至20.95%。综上，公司全年归母净利率同比+0.76pct。

U8 仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。展望23 年，我们认为U8 仍处于成长期，一方面现饮场景复苏有望提振销量，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望加强。U8 卡位本轮啤酒结构升级周期中核心受益价格带，自推出以来内部战略地位突出，同时经营思路正确，品牌推广高举高打、渠道分销稳扎稳打。目前U8 已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间；其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大。“十四五”期间公司以“二次创业、复兴燕京”为主基调，新管理层上任后团队战斗力增强，后续公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效，稳步释放改革红利。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。

投资建议：我们预计 2023-2025 年公司营收146.13/158.54/170.42 亿元，同比增长 10.7%/8.5%/7.5%；归母净利润分别为 6.25/8.57/11.01 亿元，同比增长77.5%/37.1%/28.5%；当前市值对应PE 分别为61/45/35x，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等