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投资要点

事件：公司发布2023 年半年报，报告期内公司实现营业收入228.32 亿元，较上年下降25.97%；实现归母净利润6.87 亿元，较上年下降54.78%，实现扣非归母净利润5.94 亿元，较上年下降58.53%。

Q2 公司公司实现营收117.11 亿元，同比/环比变化-25.85%/5.31%，实现归母净利润4.20 亿元，同比/环比增长35.48%/57.30%。公司业绩符合预期。

锡价下跌拖累上半年业绩，深加工业务毛利率下滑。上半年，公司生产有色金属17.53 万吨，其中：锡4.24 万吨、铜6.51 万吨、锌6.58 万吨、铅1935 吨、银87.6 吨，铟45.64 吨。价格上，国际市场锡供给扰动频繁，其中一季度受罢工事件影响南美原料供应短期大幅下降，二季度区缅甸佤邦两度重申暂停矿产资源开采，均带动锡价短期反弹，但由于下游半导体需求平淡，上半年沪锡价格同比下跌31.14%，LME 锡价同比下跌 34.44%，带动公司业绩有所下滑。分业务看，公司锡锭/锡材/锡化工毛利率较去年同期下降17.08/9.75/6.91个百分点。

财务费用减少，投资收益增加，Q2 环比改善。公司二季度业绩环比改善，主要由于公司压减贷款规模，同时受益资金市场宽松，财务费用较一季度下降48.89%至0.69 亿元，投资受益Q2 环比增加1.2 亿元，主要受益于处置股权产生的收益及对联营合营企业的投资收益增加。

供需逐步改善，锡价上行可期。我们认为当前时点佤邦减产已经落地，当地政府严格执行禁令，实际停产时间或长达半年以上，超出市场预期，需求方面虽无明显改善，但社会库存/期货库存较前期高点已下降14.01%/13.22%，库存拐点初现，未来锡价有望在需求弱复苏带动下稳步提升中枢。

投资建议：考虑到当前锡价及公司龙头地位，我们预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入505.58/548.25/557.21 亿元，分别同比变化-2.77%/8.44%/1.64%；归母净利润分别为15.59/22.69/24.83 亿元，分别同比增长15.81%/45.50%/9.47%，对应EPS 分别为0.95/1.38/1.51 元。

以2023 年8 月23 日收盘价14.30 元为基准，对应2023-2025E对应PE 分别为15.09/10.37/9.48 倍。维持公司“买入”评级。

风险提示：

锡价波动风险；下游需求不及风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。